首創期貨：PTA反彈空間受限

　　由于國際油價回調，加之新鳳鳴PTA新裝置投産，10月下(xià)旬開(kāi)始PTA持續下(xià)挫，逼近4月份創下(xià)的曆史低點。11月以來，疫苗利好消息頻(pín)發，原油價格持續拉漲，帶動能化闆塊整體(tǐ)走高，PTA期價随之一(yī)度反彈至3500元/噸以上。本輪反彈受到成本端主導，而PTA市場供需邊際轉弱，年前預期加速累庫，或限制期價反彈空間。

　　國外(wài)疫情形勢嚴峻，阻礙原油需求的恢複進度

　　當前原油市場最大(dà)的利空因素是國外(wài)疫情嚴峻形勢，阻礙了需求恢複的進度。四季度以來，國外(wài)疫情惡化，新增确診病例數持續快速攀升。截至25日，國外(wài)累計确診病例數超過6000萬，累計死亡人數達到142萬。其中(zhōng)歐美疫情最爲嚴峻。

　　10月份以來，美國單日确診病例數屢創新高，歐洲單日新增确診病例數超過19萬，其中(zhōng)以俄羅斯、法國、西班牙、意大(dà)利形勢最爲嚴峻。

　　疫情再次暴發，導緻原油需求恢複進程慢(màn)于之前的預期。美國成品消費(fèi)從4月份開(kāi)始逐步恢複，目前仍低于近幾年同期水平。其中(zhōng)汽油消費(fèi)表現較差，美國高速公路行駛裏程數四季度開(kāi)始逐步下(xià)滑。新加坡煉廠毛利下(xià)滑，歐美煉廠毛利仍然處在偏低水平，美國煉廠開(kāi)工(gōng)也恢複的比較緩慢(màn)。

　　從全球主要國家和地區的原油加工(gōng)量來看，中(zhōng)國的主營煉廠和地方煉廠加工(gōng)量已經快速修複，并超過了疫情爆發之前的水平。而其他的主要原油消費(fèi)國，包括中(zhōng)國、美國、俄羅斯、印度和日本的原油加工(gōng)水平依然很低。可以說，中(zhōng)國是當之無愧的支撐全球原油消費(fèi)的主要力量。從庫存情況來看，OECD原油庫存較5年阈值仍高出很多，美國和歐洲原油庫存也處在偏高的水平。

　　支撐當前原油市場的主要利多是OPEC+有望延長當前的減産協議明年一(yī)季度。根據OPEC10月份報告，四季度全球對歐佩克的需求是2746萬桶/日。歐佩克10月産量是2438.6萬桶/日。按照當前的産量，存在一(yī)定的缺口。但利比亞産量快速增加，伊拉克、阿聯酋等國對延長減産存疑慮，OPEC+囚徒困境下(xià)減産協議的不确定性，美國原油産量恢複擠壓市場。

　　長期來看，疫苗最終會被研發出來并用于當前的疫情控制，原油需求将逐步恢複，利好油價。但短期内疫情依然嚴峻的背景下(xià)，疫苗何時發揮實質性效果仍不确定，短期市場走勢可能反複。

　　PX供需寬松，PX-石腦油價差維持低位

　　去(qù)年國内PX行業進入高速擴張期，産能增速高達67.9%，遠高于PTA和聚酯環節産能增速。PX供需由緊平衡逐步邁向寬松甚至過剩，進口依存度持續下(xià)降。今年國内計劃新增PX産能380萬噸，産能增速預估爲15.4%，較去(qù)年增速明顯下(xià)降。今年3—10月，我(wǒ)(wǒ)國累計進口PX 923.44萬噸，同比減少4.1%。

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　　PX新增産能逐步釋放(fàng)，加之國内PX開(kāi)工(gōng)率維持偏高水平，而聚酯和終端紡織受到疫情影響，内需和出口增速大(dà)幅下(xià)降，導緻PX庫存持續攀升至曆史高位。産業鏈利潤向下(xià)遊轉移，PX-石腦油價差被大(dà)幅壓縮。近期PTA開(kāi)工(gōng)提升，中(zhōng)化泉州PX新裝置推遲至12月投産，PX供需邊際改善，價格有所修複。按照300美元/噸的盈虧平衡點來計算，當前進口PX加工(gōng)理論虧損在140美元/噸左右。

　　從國内裝置投産進度來看，浙江石化200萬噸裝置已經于一(yī)季度順利投産，東營聯合石化100萬噸裝置9月份投産，中(zhōng)化泉州80萬噸PX新裝置推遲至12月投産。2021年國内三套共計880萬噸新裝置計劃投産，多數是民營煉化一(yī)體(tǐ)化裝置，PX行業低加工(gōng)費(fèi)、絕對庫存高位或将成爲常态。

　　PTA累庫預期增強，加工(gōng)差面臨壓縮

　　PTA行業曆經2015—2016年産能出清之後，今年再次進入擴産高峰期。今年國内計劃新增PTA産能1090萬噸，産能增速将達到20.8%。至年底，PTA總産能将達到6333萬噸，超過聚酯總産能，形成絕對過剩的狀态。

　　目前中(zhōng)泰石化120萬噸、恒力石化兩套共計500萬噸PTA新裝置已經于上半年順利投産，獨山能源220萬噸PTA新裝置已于10月份順利投産。福建百宏240萬噸新裝置計劃12月投料試車(chē)。2021年仍有600萬噸PTA新裝置計劃投産，集中(zhōng)在一(yī)季度。

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　　面臨較大(dà)的新産能釋放(fàng)壓力，PTA期價表現明顯弱于上遊的原油和石腦油。而國内PX行業自去(qù)年率先擴張，供應逐步趨于寬松，導緻産業鏈利潤再分(fēn)配，PX環節向PTA環節讓利。目前PTA盤面加工(gōng)差仍維持600元/噸左右，大(dà)部分(fēn)主流裝置仍能夠保持一(yī)定盈利。在高利潤驅動下(xià)，PTA企業積極生(shēng)産，國内綜合負荷達到90%以上，PTA産量創下(xià)近幾年的新高。

　　但是下(xià)遊聚酯需求增速相對較低，加之疫情導緻需求快速萎縮，PTA庫存自3月份以來大(dà)幅攀升超過400萬噸。此外(wài)，9月份PTA倉單集中(zhōng)注銷，期貨庫存流入現貨市場，現貨市場流動性充足，PTA基差表現偏弱。新年度倉單注冊開(kāi)始後，PTA期貨倉單快速攀升，PTA整體(tǐ)庫存量依然居高。目前PTA開(kāi)工(gōng)負荷提升至90%以上。福建百宏250萬噸新裝置計劃12月投料試車(chē)，PTA現貨供應充足且下(xià)遊聚酯産銷不佳，11—12月PTA将加速累庫，PTA加工(gōng)差存在進一(yī)步壓縮的空間。

　　需求利好已部分(fēn)反映，聚酯産銷逐步轉淡

　　國慶過後，市場氛圍有所回暖，全球股市和國内商(shāng)品市場迎來反彈，PTA期貨一(yī)度反彈至3600以上。滌短期貨10月12日上市後連續拉漲，累計漲幅超10%。産業鏈終端紡織需求表現超預，是帶動節後聚酯産業鏈強勢反彈的主因。首先，銀十旺季以及雙十一(yī)訂單需求，疊加拉尼娜效應帶來的冷冬預期在一(yī)定程度上點燃了市場情緒，内需邊際改善。此外(wài)，印度等國外(wài)紡織訂單轉移至國内，這些訂單以棉紡爲主，間接帶動了滌綸市場，聚酯工(gōng)廠主動漲價去(qù)庫存。聚酯産品現金流也得到較大(dà)程度的修複，表現最好的短纖現金流回升至700元/噸以上，其次是滌綸DTY現金流達到500元/噸以上。

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　　10月份聚酯産業鏈終端織機開(kāi)工(gōng)負荷快速上升，從9月30日的77.2%提升至10月16日的93.2%，半月内上升16個百分(fēn)點，織機開(kāi)工(gōng)負荷急速沖高至近8年内的高點。織機開(kāi)工(gōng)負荷快速回升反映了産業鏈終端需求回暖。紡織工(gōng)廠積極補貨，聚酯工(gōng)廠借機漲價去(qù)庫存。節後滌綸長絲DTY去(qù)庫存10.5天，滌綸短纖去(qù)庫存10.2天甚至出現超賣的情況，坯布去(qù)庫存4天左右。

　　目前來看，終端需求利好在盤面已部分(fēn)反映。經過一(yī)輪漲價去(qù)庫後，終端采購回歸理性，聚酯産銷明顯回落。随着國際油價下(xià)跌，化工(gōng)闆塊整體(tǐ)走弱，PTA、MEG都出現回調，前期領漲的短纖期貨處于調整階段。

　　聚酯産銷疲弱，織造庫存回升

　　國慶過後，國外(wài)疫情嚴峻部分(fēn)紡織訂單回流國内，以及國内冷冬預期下(xià)秋冬訂單爆發。終端紡織服裝需求表現超預，帶動節後聚酯産業鏈強勢反彈，PTA期貨一(yī)度反彈至3600以上。滌短期貨10月12日上市後連續拉漲，累計漲幅超10%。紡織工(gōng)廠積極補貨，聚酯工(gōng)廠借機漲價去(qù)庫存，聚酯産品現金流也得到較大(dà)程度的修複，表現最好的短纖現金流一(yī)度回升至700元/噸以上。

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　　經過這一(yī)輪漲價去(qù)庫後，終端需求利好被消化，終端采購回歸理性，聚酯産銷明顯回落。随着國際油價下(xià)跌，化工(gōng)闆塊整體(tǐ)走弱，PTA、MEG都出現回調，前期領漲的短纖期貨最大(dà)調整幅度超過700點。新鳳鳴另一(yī)條110萬噸生(shēng)産線順利投産，PTA期價遭遇巨大(dà)沖擊，走勢明顯弱于原油，主力PTA2101合約最低到3200點以下(xià)，PTA指數逼近4月份創下(xià)的曆史最低點。

　　目前終端織機負荷下(xià)滑至9成以下(xià)，聚酯負荷穩中(zhōng)趨降，聚酯産品庫存以及坯布庫存拐點顯現。産業鏈自上而下(xià)的大(dà)幅調整使得市場心态趨于謹慎，聚酯工(gōng)廠降價促銷也沒有明顯效果，聚酯産品現金流被大(dà)幅壓縮，其中(zhōng)前期效益較好的短纖、長絲DTY和瓶片尚能維持正的現金流，而FDY、POY和切片已經陷入虧損狀态。

　　從新增産能來看，聚酯行業自2017—2018年進入景氣周期，近三年産能平均增速維持在6.6%附近。2020年有631萬噸聚酯新産能計劃投産，考慮到部分(fēn)裝置有延遲投産可能，預計實際新增産能在544萬噸，産能增速預估爲9.8%，遠低于PX和PTA行業産能增速。至2020年底，聚酯産能将達到6101萬噸。截至11月底，已投産新增聚酯産能449萬噸，年前仍有95萬噸聚酯新裝置待投産。

　　後市展望及操作建議

　　成本方面，長期來看，疫苗被應用于疫情控制隻是時間問題，市場需求在逐步恢複，原油中(zhōng)長期具有多配價值。短期來看，市場依然處于國外(wài)疫情嚴峻的現實與疫苗利好消息的博弈之中(zhōng)，油價走勢可能反複。油價達到50美元/噸上方，能夠覆蓋美國頁岩油成本，頁岩油将逐步複産，此外(wài)歐佩克減産動力也會減弱，進而對油價形成壓制。短期油價在45—50美元/噸區間波動。

　　短期PX供需邊際改善，12月仍面臨新裝置投産壓力，明年國内仍有880萬噸新裝置計劃投産，PX行業低加工(gōng)費(fèi)、絕對庫存高位或将成爲常态。

　　供需方面，今年國内計劃新增PTA産能1090萬噸，産能增速将達到20.8%。至年底，PTA總産能将超過聚酯總産能，形成絕對過剩的狀态。福建百宏240萬噸新裝置計劃12月投料試車(chē)。2021年仍有600萬噸PTA新裝置計劃投産，集中(zhōng)在一(yī)季度。得益于上遊讓利，PTA加工(gōng)差依然偏高，開(kāi)工(gōng)負荷達9成以上，年前累庫加速。

　　聚酯預計實際新增産能在544萬噸，産能增速預估爲9.8%，遠低于PX和PTA行業産能增速。年前仍有95萬噸聚酯新裝置待投産。終端織機負荷趨于下(xià)降，聚酯産銷疲弱，聚酯産品現金流部分(fēn)陷入虧損。

　　操作建議：成本端尚存在一(yī)定支撐，短期價格中(zhōng)樞跟随原油走勢。供需面總體(tǐ)偏弱，中(zhōng)線反彈沽空。産品配置上宜作爲空配品種。

　　風險點：疫情發展和疫苗進展情況，原油持續拉漲，裝置計劃外(wài)大(dà)量檢修或新裝置投産不及預期等。